从目前我国超市企业的阵营来看，第一梯队的沃尔玛、大润发以及乐购都没有大范围的下沉，三大巨头的卖场管理优势和后台网络足以支撑其一二线城市更广泛的布局，这同时形成了区域型超市渠道下沉的先发优势和空间。不同于其他的零售企业，新华都依托集团的优势更擅长通过资本手段实现"借力外延"。去年收购的苏浙地区韩国易买得四家公司6家门店以及与福建省供销合作社联合社的战略合作都为其在三四线县镇级市场的蓝海奠定了基础：首先，福建省供销合作社的现有网点资源在200家左右，合作的方式主要是利用其网点资源来发挥公司自身的采购及运营优势。这类网点的增长主要来源于量对于价的逐步放大效应，也即高毛利率与低平效共存的单店特点，可以随着网点规模的不断扩大而不断提升高毛利率的权重。虽然目前该项目的推进略有滞后，但在商务部提出的零售行业十二五期间发展指导意见中也明确提出要大力发展社区、农村连锁零售网点，持农村商贸服务中心建设，提供家电等产品售后服务以及农产品市场信息、金融和通讯服务。政策孵化将有助于与合作进程的加快和方式的不断深化、多元化，也有望打造出这一蓝海领域的合作典范。此外，随着福州城市中心的不断扩大，新城区不断增多，相关商业配套的需求也应运而生，从而为公司本土化的发展提供了契机。另外在跨区扩张中，易买得在苏浙地区的门店以2万平米左右的大店为主，也符合公司跨区以大卖场业态作为突破口的战略。但基于前期亏损较多且公司在相关地区的品牌效应尚未建立，可能短期内难以扭亏。

　　公司2009年在莆田、漳州、泉州等地收购19家门店，拟做深做透福建二三线市场。2011年通过收购易买得6家门店进入江苏、浙江、上海市场，并决定在广东汕头（4家）、贵州（6家）等地拓展门店。公司在2007年进军广东市场经营失败后，再次重启跨区域扩张。考虑到公司供应链的限制，以及收购的易买得6家门店在2011年亏损超过7000万元，我们对公司跨区域扩张持相对谨慎态度。我们预计公司2011－2014年收入复合增速为24.9%。我们基于PE/Growth估值方法得出公司12个月目标价为10.43元。

　　核心增长动力。

　　1）明星主力店较快的内生增长。公司福州五四店、福州宝龙百货店、泉州丰泽店、汇金店、三明列东店等明星主力门店保持稳定的内生增长以及晋江洪山店的扭亏为盈将为公司业绩稳定增长奠定基础。

　　2）公司定向增发门店经营助其进一步深耕福建市场。公司2011年以12.52元/股定增募集资金4.56亿元，拟开设41家门店（约35万平米，38家超市，3家百货），其中未来2年拟在福建开设31家门店（约26.72万平米，含厦门和泉州的2家百货门店。31家门店中公司优势区域泉州占12家），继续深耕福建市场。

　　估值。我们使用PE/Growth估值方法，预计2011－2014年公司EPS分别为0.39、0.50、0.64、0.76元，2012－2014年EPS复合增速为23.0%，采用研究范围内超市公司平均估值水平，得到公司合理的PEG倍数为0.9，隐含2012、2013年预期市盈率分别为21、16倍，隐含的12个月目标价为10.43元。

　　投资观点面临的风险。上行风险：公司收购易买得门店扭亏超出预期，异地门店经营良好。

　　下行风险：通胀下行影响公司同店销售增速；人工和租金上涨侵蚀盈利能力；异地门店亏损超出预期。
　　
　　图表：新华都门店拓展表