三江购物2月22日晚间公告,确认本次网上定价发行的中签率为0.4691%,发行价格为11.80元/股,对应的市盈率为56.19倍,网上冻结资金1207.42亿元;网下配售比例为1.7559%,认购倍数为56.95倍,网下冻结资金88.13亿元,网上、网下合计冻结资金1295.55亿元。

　　早在21日三江购物申购之前,有很多股民网友就相当看好三江购物。一直认为它的发行价格最厚道,机构认购最踊跃;而且由于它精准的社区超市定位和颇具特色的会员制营销,这都决定了三江盈利模式在市场中的相对稀缺性。

　　当然,从发行市值和发行价格来说,三江在这批新股中都具有绝对优势,11.80元和4800万股,在主板里面算是小盘股了,炒作题材在主板具有稀缺性,很容易被炒新资金看中。这也成了一些股民投资的看点。

　　而众多分析机构的热捧,也更是为三江购物增添了不少色彩。什么“‘得民心、得市场’的平价超市领军者”,“社区超市细分定位经营的佼佼者”等等。

　　但有分析人士提醒,三江购物相对较低的毛利率水平,不太确定的政府财政补贴以及信息披露受到指责等,很可能会成为其隐藏的“定时炸弹”。

　　毛利率偏低之窘

　　据中国商报记者了解,由于长期以来坚持的“天天低价”,努力保持60%的商品价格要低于竞争对手,这种低价营销战略使得公司毛利率低于同行业平均3个百分点左右。三江购物2007年至2009年三年的毛利率水平仅保持在16%至16.5%之间,主营业收入毛利率仅在13%。

　　但不可否认,三江购物近三年的平均净利润率却维持在2.7%左右,还处于行业前列。东海证券分析师张东萍认为,这主要是三江购物的费用管理控制到位和政府支持性财政补贴较高造成的。

　　因此,不少分析机构认为,三江购物是盈利能力名弱实强,费用控制能力卓著。

　　但据招股书透露,此次募集资金除用于物流配送中心和信息化建设外,另一重头戏就是拟投资3.64亿元,在省内新建门店70家,其中购买2家、租赁68家,规划总面积达22.9万平方米。规模扩大了,而且还都是新店,其管理费用还这么可控吗？

　　从费用率水平来看,三江购物的销售费用率在11.5%左右,管理费用率在1.5%左右,期间费用率低于行业平均水平近两个百分点。这主要受益于公司门店的平价超市定位以及管理层有效的成本控制。公司较强的费用控制力度将是未来利润提升的有力保障。

　　而据了解,这样的费用率也在同行业内达到了较高的水平,未来三江购物在这方面还有多少可挖掘的空间,也是一个未知数。

　　相反,会员制模式一直都是三江购物的一大特色。公司实行会员制和非会员制并行的销售模式,消费者每年交纳20元至30元年费,即可享受大部分商品5%左右的折让。公司通过实施会员制培育了大批忠实的客户群,近三年来的会员消费额占公司总销售额的比例始终保持在70%以上,且有上升的趋势。

　　会员制销售模式的成功推广增强了顾客消费黏性,为公司的业务拓展和持续快速发展提供了有力保障。但据北京一位不愿具名的机构分析师透露,截至2010年年底,公司已有门店142家(自有物业125家),经营面积43.3万平方米,其中宁波门店93家,贡献了73%左右的销售收入。

　　该分析人员表示,这与三江购物长年在宁波深耕是分不开的。更何况宁波当地的经济发展水平也适合会员制的推广。此轮融资后公司将把目光投入到宁波周边更多的县级城市,会员制的推广还会如此顺利吗？

　　上述分析人员表示担心。会员制作用发挥不好,三江购物的毛利率的提升将变得更为遥远。而费用率提升的空间有限。如此一来,公司净利润率的提升也值得关注。

　　另外,作为三江购物毛利率偏低、净利润率居前的另一大功臣——地方财政补贴的可持续性也将面临一定风险。

　　据招股书透露,2007年、2008年、2009年以及2010年1月至9月,三江购物确认为营业外收入的财政补贴金额分别为2576.81万元、3040.51万元、4381.71万元和2793.89万元,主要包括商贸流通业发展补助资金、经济发展突出贡献补贴、劳动力安置补贴、市场开拓补贴等,占同期利润总额的比例分别为22.58%、23.27%、26.27%和24.75%。

　　东海证券认为,无论是补贴幅度还是及其占据同期利润总额的比例来看,三江购物享受的都明显高于同行。

　　由于上述财政补贴系当地财政部门依据国家或地方相关补贴政策逐年审批并予以拨付,若未来补贴政策发生变化或公司不再符合补贴政策规定条件,公司的财政补贴收入将面临可持续性风险。

　　对此,公司作为浙江省最大的本土连锁超市,在商贸服务体系发展、劳动力安置、乡镇建设、菜篮子工程等方面做出突出贡献,是当地政府重点扶持企业之一,预计当地财政部门在未来仍将对公司给予相应支持。

　　但分析师仍然提醒,其中的风险不可不防。

　　信息披露被指涉嫌违规

　　除此之外,三江购物另一大隐患则来源于一封实名举报信,称三江购物涉嫌招股书信息披露违规。

　　据媒体透露,就在2月21日展开网上申购前两天,准上市公司三江购物遭到了一位林姓女士的举报,称自己的公司三丰投资曾经间接持有三江购物的股权,但却被三江购物董事长陈念慈“以非法手段,转至他人名下”。

　　据介绍,林女士的公司名叫“宁波市三丰投资发展有限公司”,三丰投资通过持有三江购物的股东公司“三江投资”12.14%的股权,间接持有三江购物的股权。据招股说明书显示,三江购物的前身是三江有限,三江有限又由三江投资和另一家公司简称三江贸易共同出资设立,注册资本为50万元。其中,三江投资出资26万元,三江贸易以企业自有资金出资24万元。

　　林女士称,目前三江投资的股份还在自己的手上,但是三江购物的招股书却记录称,原属于林女士的三江投资股权已转让至他人名下。

　　中国商报记者特意查询三江购物招股书发现,尽管三江购物为了改制,先后进行了不少于五次的股权置换行动,让人眼花缭乱。但还真没有发现林女士提及的“三丰投资”。

　　林女士告诉中国商报记者,公司信息披露违规仅仅是“冰山一角”,实际上自己的维权之路已经走了11年。据悉,林女士曾两次试图运用法律手段捍卫权益;在2001年11月,宁波市三丰投资发展有限公司作为三江投资公司惟一一家民营股东,以股东名义向宁波中级人民法院提出诉讼后,又于2002年3月15日以三江购物董事长陈念慈、三江购物副总经理黄跃林、三江购物财务总监毛华枫挪用公司711万元资金支付所谓的股权款向宁波市公安局举报,但这两次诉讼都无疾而终,相关部门判定,陈念慈不构成犯罪。

　　林女士称,陈念慈之所以“安然无恙”,是因其背后有着强大的“保护伞”。

　　对于林女士此说,记者尚未得到证实。但有一点,如果林女士所言一旦属实,三江购物的上市路难免会出现波折。

　　（作者：王立勇）