银行 “量价齐升”成共识 估值变化是焦点 

　　今年银行业“量价齐升”，业绩将出现确定性的成长，随着经济的稳步复苏，银行股值得期待。但对再融资的担忧成为制约银行股估值水平的主要因素。 

　　息差顺势上扬 

　　由于宏观经济强劲复苏，净息差顺周期上升，企业盈利回暖将带来良好的资产质量，银行板块2010年利润将同比上涨至少20%。如果央行提前采取提高银行准备金率或者加息等紧缩手段，那么银行业绩有望实现超预期增长。 

　　从目前银行业绩的最重要影响因素净息差上看，普遍认为保守将上升10-15个基点左右。净息差的扩张将受到以下因素的推动：一是同业资产和证券收益率不断上升。以银行间同业拆借利率为例，该利率从去年2季度开始稳步提升，从1.17%提高到9月的1.704%；而根据历史经验，同业负债利率则上升幅度较同业资产小得多，有助于息差上升。二是正常类贷款替代低收益率的贴现票据贷款。截至去年11月，票据融资在贷款余额中的占比已经从高点的10%下降到6.3%；而中长期贷款的占比则从49.7%已经回到55%。三是存款活期化将降低付息率，四是贷款议价能力有望继续改善，尤其是随着新增贷款额的逐渐紧缩，利率下浮比例有望不断降低。但是，鉴于通过调整自身资产负债结构实现息差调整的空间已经有限，因此息差反弹幅度将低于2009年第四季度。 

　　明年的资产质量明年仍将保持平稳，信贷成本预期将下降。一是因为预期中的资产价格上涨带来银行抵押物价值重估；二是稳步的经济复苏将提高非金融企业的利息保障倍数；同时，2009年大规模新增信贷的还贷周期还没有到来，贷款质量隐忧不会显性化。预计新增不良贷款及计提减值准备的压力较小。 

　　生息资产可观 

　　受到自身资本充足率等因素的影响，银行新增信贷规模普遍预期不会太高；但是信贷扩张的步伐可能不会停止。这是因为，去年较为宽松的信贷扩张效果要依靠今年的信贷追加来支撑和维持。去年前三季度投放的大量中长期贷款有一半左右投向基础设施行业，这类贷款呈现较强的粘性，必须有后续贷款跟进。根据相关调研，今年压贷款的难度非常大。根据中央政策基调和模型的推算，明年新增信贷将维持在7-7.6万亿之间。 

　　尽管这一增量小于去年，但是规模对业绩的贡献将继续增大。既要看到增量减，更要看到存量增。去年天量信贷增长的滞后效应将推高今年银行加权平均的有效资产扩张。增量信贷，尤其是年中之后的增量信贷对银行业绩的贡献较小；而那些已经投放的存量信贷则成为利息收入的主力，尤其是在去年信贷存量大幅增加的情况下。同时，由于人民币升值预期，热钱的流入将增加银行存款准备金并增加生息资产规模。2009年新增货币中80%来自信贷，但资本流入持续放大使得这一局面在2010年发生明显改变，“宽货币，紧信贷”环境下，银行新增人民币贷款增速可能将在18%左右，而预计银行业生息资产将保持20%左右的增速，有望超过信贷余额增速。 

　　估值有望提升 

　　按照去年年底股价和今年业绩计算的银行动态市盈率接近13倍左右，预期随着经济形势的不断好转，估值水平有望上升。横向上，银行股估值没有较其他行业大幅折让的理由；当然，从纵向上看，由于银行股ROE不可能回到2007年的水平，因此银行股估值回到2007年时的市盈率高点也不现实，但回到20倍应该是合理的。 

　　另一方面，也需要认识到，潜在的融资压力确实将对银行股的估值带来负面影响，应对融资规模和所带来的负面后果给予充分关注。很多银行业人士曾建议国有大型银行的股东通过减少分红的方式来缓解融资压力。但由于可能并不是按市值核算，大股东中央汇金公司将因为减少分红而出现业绩下降，因此该建议被大股东采纳的可能性不大。 

　　由于贷款增长迅速以及全球银行对核心资本日益重视，那些核心资本充足率高和净资产回报率/内部资本生成率较强的银行能够更好地支撑资产负债/风险资产的增长，同时受不确定的资本市场状况的影响较小。资本充足率较高的工行、建行和完成融资的民生银行(7.87,-0.06,-0.76%)值得关注。 

　　事实上，在符合银行净资产收益率高于资本必要报酬率和增发价格高于1倍PB的前提下，增发有助于提高股东价值，而目前大多数中小银行都符合这个条件。问题在于，银行能否迅速地利用新增资本推动业绩同比例增长。由于目前银行业对新增资本的渴求是出于维持正常经营的客观需要，因此新增融资利用率不高的情况可能不会出现，对收益的摊薄也应在可接受范围之内。 

　　当然，也应对明年宏观经济形势变化对银行业绩的影响给予充分重视。一是如果全球宏观经济出现双底衰退，将损害中国经济复苏前景；二是超宽松货币环境消失后，资产质量状况可能会出现恶化。这两种情境都将对银行股带来业绩低于预期的影响。 

　　记者手记 银行业绩能否超预期 

　　今年银行业绩高于预期或低于预期最有可能来自两个因素：前一个是货币政策紧缩，后一个是监管力度加大。 

　　市场对提高存款准备金率和加息持谨慎态度，认为今年上半年出现这一事件的可能性不大。但是，值得对货币政策报有“美好的憧憬”。由于2月份CPI同比增幅预计就将超过一年期存款利率2.25%，如果国际环境也发生预料之外的变化，那么超预期的货币政策可能会对银行业绩带来额外惊喜。 

　　如果上半年央行提高存款准备金率甚至加息，那么对银行利润将带来重要利好。提高准备金率则进一步紧缩宽松的市场流动性状况，有助于提高市场利率，并有助于银行提高对企业的贷款议价能力；鉴于国家鼓励消费、控制投资的政策和以往的经验，贷款利率将先于存款利率上涨，这当然有助于增加存贷息差。 

　　从2008年年底开始的信贷剧增在中长期都有一定的潜在风险。此外，未来经济结构调整也必然推动企业破产倒闭数量的上升。虽然资本市场可以暂时忽略中长期风险，但中央政府出于对未来银行支持经济增长能力的担忧，会出台更为严格的监管政策。 

　　在经济向好时，监管部门可能会继续提高资本充足率要求和拨备覆盖率要求，这对今年的业绩预期可能产生重要影响。尽管资本充足率所导致的融资预期已经被市场充分预期，但是监管部门可能在现有150%的拨备覆盖率基础上进一步提高要求。在2010年，尽管信贷质量暴露的风险不大，但银行板块整体的拨备支出并不一定会对利润有所反哺，在2009年拨备支出较少的银行，在2010年会有较大的拨备支出反弹的压力。 

　　温和通胀预期带来保险股“好日子” 

　　在保险股的投资时钟中，“黄金时间”是在经济企稳回升以后，达到过热之前。在这段时间里，通胀预期推动债券收益率持续上升和股市上涨，但是央行不加息或只是小幅加息，从而保险公司保单成本压力小，投资收益率高，推动保险公司业绩和估值走强。而今年则正处于这个时期。 

　　保费受益“人口红利” 

　　尽管受保险公司主动进行结构调整的影响，2009年行业保费增速较2008年有所下降，但是产品结构、期限调整效果显著，这为保险业今年的发展奠定了良好的基础。我国保险业目前仍处于快速发展的初期，保险深度和保险密度较发到国家有很大的差距，随着中国经济的持续发展以及人口的逐步老龄化，在未来20年内仍有望保持较高的增长速度，行业发展潜力巨大，高成长性特征明显。 

　　从近期公布的数据来看，宏观经济持续回暖已经对保费收入增长发挥了积极的正面促进作用。实证经验证明，温和通胀对保费的负面影响并不显著，投资收益率的提高反而增强产品吸引力，刺激保险需求。 

　　从政策面看，上海市养老金税收优惠试点工作很有可能在今年开始实施，尽管初期这一举措当期实际影响不一定大，但是这一积极信号将为保险公司带来长期利好。从香港和国外经验来看，税收优惠一直是保险业快速发展的催化剂。 

　　在保险资金运用渠道上，今年保险资金投资不动产和从事未上市企业股权投资等政策可能逐步放开。这在分散风险的同时有助于提升保险公司投资回报率，并且能够促进资产和负债久期的匹配。 

　　投资收益稳步上行 

　　在2009年年中时，保险资金将近60%投资于债券，30%投资于定期存款，另不到10%配置于股权型投资。尽管股权型投资比例不大，但是从历史上看，在资本市场较为景气的年份，股权型投资收益远远高于债券投资收益。 

　　从保险资金运用的基础——债券投资来看，今年的收益率将出现“周期性”上扬。在降息周期的末期与加息周期之前，保单利差是受益的。这是因为这个时期基准利率维持在低位，保单机会成本较低，而市场利率却率先上升，使得保单资产的投资回报率相应上升。 

　　在加息周期的前半期，保单利差也将受益。这个时期虽然基准利率开始上升，保单机会成本也随之上涨，但是市场利率一般上升得更快，使得保单资产的投资回报率也保持上升态势。这种“好日子”将一直持续到经济高涨时期也就是通货膨胀周期的中后期。 

　　显然，保险股今年将享受这个好时光。通胀预期存在已是市场共识并反映到市场利率中，国内债券收益率曲线已经呈现出不断上移的趋势，保险资金未来利差收益上升的空间已经打开。 

　　从不同的品种看，保单资金成本固定的传统保险收益最大，保险公司可以在升息过程中完全享受由于利率上升而带来的利差收益；分红险的分红收益是根据上一年公司的经营情况来决定的，与当前的投资收益存在时间差，由于红利上升会抵消部分利差收益，公司所得到的利润小于传统保险；而万能和投连产品则收益较少，而且资金成本主要表现为结算利率的向下刚性，但在加息时期，保险公司也只能从中获取账户管理费。 

　　在三家上市公司中，国寿和太保更注重于传统和分红保险的销售，将充分享受升息周期带来的利差；尽管平安万能险和投连险比例高，但是它的分红期缴业务占比大，较拥有大量银行趸缴分红业务的人寿和太保利润率更高。 

　　三家保险公司在投资配置上也各有特点。国寿在股权型投资上的配置比例低于平安，但其投资股票比例更高，因而容易带来整体较高的收益率；平安的股权型投资配置比例最高，但更多是配置在基金上；太保在债券投资方面主要配置企业债和金融债、次级债，同时股权投资方面也是以股票配置为主。今年保险资金的投资收益率能否超预期在更大程度上将决定于股票投资的表现。 

　　保险股内含价值(EV)相当于普通股票的净资产，而内含价值收益(EVE)则相当于普通股票的净利润。因此，衡量保险股估值水平的P/EVE也就相当于市盈率。 

　　截至2009年12月31日收盘，国寿、平安和太保的P/EVE值分别是15.0，11.8和11.7，估值水平与银行股一样处于整个A股市场的较低水平。即使考虑到准备金重估对平安带来的影响，估值水平也较为合理。这也意味着保险股成为A股市场最便宜的周期性板块。 

　　市场对行业基本面的改善已经有预期，因此保险股取得大幅超额收益的可能性不大。但是，如果今年央行调高准备金率或者加息，将有力提升保险股估值。 

　　记者手记  准备金重估影响有多大  

　　根据财政部《企业会计准则解释第2号》，A股体系下准备金方法将向国际准则靠拢，而保监会确认2009年年报将执行这一新的会计政策。新准备金评估标准的改变将使得不同公司的净资产和业绩产生分化。 

　　新准备金评估标准总体上将带来行业利好。受评估利率变化影响，新方法下行业总体负债下降，税后利润大幅增加；新方法避免原有新业务带来的初期亏损，使得公司发展新业务的积极性增加。 

　　原有评估方法对1999年之前的高利率保单使用当时的定价利率作为评估利率，而在新方法下将统一使用预期收益率。这将导致评估利率的降低，并提高这部分高利率保单的对应准备金负债；当然，从长期看，一次性的提足准备金将避免未来这些保单的利差损给公司带来负面影响。 

　　这项新政策对三家上市保险公司的影响带来分化。中国人寿(30.85,-0.19,-0.61%)将成为新准则下最大受益者，一是因为集团公司承接了1999年之前的高利率保单，所以股份公司并无高利率保单，基本不受负面影响；二是因为人寿平均业务期限最短，新业务利润提前，利润上升幅度最大；三是因为业务中万能、投连险比例小，而传统产品比例高，正面影响大。 

　　而对中国平安和中国太保来说，影响将较为中性。一方面，保单初期不再亏损，当期利润有所上升；另一方面，2008年底平安和太保的高利率保单准备金占比分别是33%和20%，这对其准备金有抵消作用。综合来说，对太保来说这一政策影响不大，但是对中国平安来说可能会对利润产生一次性负面影响。但有研究员认为，这一负面因素对估值的影响在10%以内。 

　　□中证证券研究中心 徐建军 

　　房地产 中短期调控难改业绩向上态势  

　　□中证证券研究中心 张泰欣 

　　在有关政策的调控下，2010年房地产市场能否健康快速发展？在货币政策不动的背景下，行业资金来源依然充分，销售面积和销售价格依然向好，政府的调控政策不会一刀切，二三线城市泡沫不大。 

　　房价有望保持稳定 

　　在经历了2009年资金和政策的推动后，2010年中国楼市是否还将蓬勃向上？2009年12月以来政府密集出台的有关调控措施使市场在升温的泡沫中重新寻找理性。在宏观经济向好基础仍需夯实的背景下，地产投资仍将是拉动经济增长的主力，对于积累的泡沫，政府还将出台调控措施予以规范，但调控不意味着打压，在资金状况充裕不改的2010年，地产公司的业绩仍将持续向好。 

　　2009年12月以来出台的调控措施无一例外地都是针对过度投机行为，投机导致了房价的飙升，根据测算，2009年全国商品房均价涨幅超过15%，一线城市的平均涨幅超过50%，高房价下的楼市火爆是否还能持续？券商普遍的观点是，09年“量价齐升”的情况无法长期持续下去。即便不取消优惠政策，部分未来需求已在2009年提前释放；在政府加大供给、新开工面积迅速回升的作用下，供应短缺的情况将迅速得到缓解。2010年开发商的定价权将有可能被大幅被削弱，为吸引更多的消费者，开发商可能采取灵活定价的策略，因而房价有望保持稳定。 

　　对于2010年的交易情况，未来出台的新政策将侧重增加土地及有效供应，并为投资需求降温。从短期看，由于信心的恢复和供地速度的加快，商品房供应量仍将增加，同时，通胀预期也将催生地产需求，在CPI尚未出现高点前，商品房销售增速不会放缓，预计，2010年销售面积同比增长会超过15%，房价涨幅会在5%以内。 

　　四大分歧有待市场检验 

　　在有可能进行严调控的预期下，地产股明年的机会有多大？一线城市与二三线城市哪个表现将更为稳健？差别的信贷政策与政府的财政调控对楼市泡沫有多大的效应？楼市供应量是否能减缓地价房价上涨？这四个问题成为市场最为关心同时也是最有分歧的问题。 

　　是否还有机会？ 

　　交银国际和招商证券认为，虽然2010年房地产投资仍将保持较高的增速，但住宅市场难有惊喜，行业基本面房价看平、成交量减少、重点城市地价继续上涨；估值略微偏高。除了要面对货币政策收紧和针对行业措施出台的行业风险外，开发商亦因需要完成攀升的销售目标，而相互间要作出激烈竞争，2010年地产股可能机会不大。而以中信证券和广发证券为代表的券商认为，2010年，开发成本逐渐回归理性，行业盈利空间改善。加速供地将使2010年地价不致疯狂，而开发成本稳定有利于缓解行业毛利率下降的压力。市场集中度继续提升。行业的上半年机会优于下半年。 

　　一线VS二三线？ 

　　从区域市场看，2009年的中国楼市经历了大城市先复苏——再带动二三线城市上涨——大城市泡沫出现——二三线城市强劲上涨的路径。对于目前泡沫化不轻的中国楼市，如果2010年还有较大的机会将会偏爱于条件成熟、竞争激烈的一线城市还是方兴未艾的二三线城市？目前券商争执也很大。中金公司认为，未来市场将面临着各种调整，只有专注于一线城市的大牌开发商才能更好地抵御负面因素带来的影响，龙头公司将依靠其资金实力、品牌优势在房地产调控中占优，而行业调控政策频出将加大中小公司业绩波动性及重组类地产资产注入的不确定性，使其难以有较好表现。 

　　不过大多数券商还是钟情于二三线中小开发商的发展。国泰君安认为，第一，从房价来看，2009年，一线城市房价同比上涨40%，二线同比上涨15%，未来还有一定的空间。第二，二三线城市需求结构总体表现良好，主要是刚性和改善性需求，投资性需求有限，因而未来受打压的力度不大。第三，二三线城市的地产商有储备规模优势，拿地时间早，地价成本低；区域或全国布局，相比龙头公司而言成长性和利润的确定性更强。 

　　货币与财税哪个更猛？ 

　　二手房营业税的调整拉开了财税手段遏制房价飙升的序幕，2010年还会有哪些措施针对高房价，拭目以待。不过对于财税调控和货币调控目前也有不同的看法，有券商认为，二手房营业税的调整标志着楼市的转折，2010年房价继续向上的动力不足，而有的认为，目前的财税调控影响有限，差别的信贷和利率调控才会对楼市起到釜底抽薪的效果。 

　　光大证券认为，已出台的营业税调整拉开了未来财税调控的序幕，未来地产市场的需求和供给会反向变动，将使得目前失衡的供求关系逐步扭转，由于投资性需求萎缩、自住性需求开始观望，预计2010年一季度的成交量可能会回落到一个较低的位置上。在这个过程中，房价将经历涨幅收窄、或从高位回落的走势。 

　　而中信证券认为，在货币政策尚未收紧之前，地产股的表现不应只看短期调控。决定短期房价的并非市场供求，更不是开发成本，而是企业的资金宽裕程度和开发企业对未来景气程度的预期。在目前企业资金充裕，新开工面积骤然回升的背景下，地产行业依然景气向上。 

　　地价与供应量是否将变化？ 

　　2009年又是一个地王频出的时代，255亿元拍卖的广州亚运城项目成为全年的总价地王，地价的快速飙升推动了房价的上涨，这一点在业内已达成共识，政府推出的2010年加大住房保障和推出力度是否能缓解阳刚直上的地价还需看实际操作。 

　　中信证券(31.02,-0.27,-0.86%)认为，2010年，刺激需求的政策将缓慢退出，但不会以颠覆行业景气为代价。2008年以来限制住房供应的政策将有方向性改变。扩大供应有利于增加地方财政收入、拉动投资及平稳房价。2010年，预期各地方政府开始加速供应土地，地价飙升的态势将有所缓解。 

　　不过对于已经高企的房价而言，未来地价即使走稳是否也会随之企稳，还有很多的不确定性。从历年看，政府加大供应的行为不会是一个常态持续的过程，2010年随着新开工面积的扩大，政府的供应行为可能在某些时段会提速，从而缓解日益紧张的供需矛盾。 

　　■ 机构视点 

　　莫尼塔： 

　　全国楼市的整体交易量在明年一季度可能进一步环比上行，我们将地产行业在明年一季度的评级由当前的“中性”上调为“看好”。在相对中性的情景假设下，明年地产板块指数的高点涨幅可能达到32%，略微低于我们在A股策略报告中对沪深300(3501.998,-33.23,-0.94%)指数高点36%涨幅的预期，但指数中枢20%的预期涨幅则明显高于全市场，就2010年上半年而言，地产板块对投资者依然具有明显的吸引力。 

　　中信证券： 

　　2010年刺激需求的政策缓慢退出，不会以颠覆行业景气为代价。按揭利率下限不会提高，但执行会逐渐严厉，住房交易营业税的优惠也会在年底取消。但刺激政策退出不会颠覆行业景气，一季度流动性会适当恢复。价格和销量稳中有增。资金压力几乎不存在，使得房价短期内难出现下降；刺激需求政策退出缓慢，销售速度正常，供应适当增加，二手房销售火热和开发企业理性涨价，都确保了销售量在长期维持高位。 

　　高华证券： 

　　中国主要城市的供需均衡状况(目前库存月数为9个月)将在2010年基本保持完好：经济前景的改善将为2010年居民收入的加速增长提供支撑，这应会带动承受比率恢复至较当前更为健康的水平；虽然预计供应将会增加、交易量将会较2009年的历史高点略有回落，但估计库存月数不太可能会显著高于12个月。 

　　此外，预计2010年开发商的财务状况将会明显好于2008年，这也意味着在销售旺季期间即便供应大幅上升，开发商也不太可能降价以提高销量。 

　　建筑业平稳向上 建材区域与热点凸显  

　　□中证证券研究中心 张泰欣 

　　在新订单恢复增长的带动下，明年建筑工程行业将保持继续向上的态势，铁路建设和房屋建设依然占据所有项目的主要比例。虽然政府对建材行业进行调控，但下游的拉动仍会带动水泥、玻璃的投资，新型建材的量产将是亮点。 

　　建筑业仍将是投资驱动 

　　随着投资增长步入稳定轨道，建筑工程业继续向好的态势有望巩固，而得益于建筑与房地产的拉动，建材行业的需求仍将保持较快的增速，过剩产能的限制，新能源的倡导将使建材业革新的步伐愈来愈快，2010年，建筑工程行业新开工及投资项目不会低于2009年，建材行业的需求增速仍会保持在20%左右，区域水泥板块及LOWE玻璃等将成市场的追捧热点。 

　　截至2009年三季度，建筑业总产值增速达23.9%，创下2008年三季度以来阶段新高。分行业看，房屋建筑业相关先行指标持续向好，下游行业复苏明显，行业重回增长轨道；基建领域中，受益内需刺激和财政扩张的铁路、公路、内河、轨道交通、水利水电建设投资继续扩大，而沿海港口建设受制于外贸景气度的持续下滑，增速仍在徘徊；建筑装饰业由于受地产的拉动，销售额增速超过140%；海外工程市场拓展步伐稳健，相关先行指标持续回升，显示其拓展力度有望进一步加大。 

　　2010年建筑工程业仍将以投资带动为主，内生的需求主导发展模式还需要进一步巩固。这其中尤以地产投资拉动的建筑项目最为突出。 

　　按照分析，2010年上半年，新开工面积和施工面积都会保持双位数的增长，这将会极大的推动以地产 建筑为盈利模式企业的业绩。以中国建筑(4.58,-0.09,-1.93%)为例，截至2009年11月底，公司累计签订年内新合同订单3145亿元，比10月份增长12.4%，到11月底，中国建筑新开工面积累计值达到8761万平方米。地产复苏带动了建筑建材的生产，建筑和地产业务相结合的公司未来业绩超预期的概率很大。 

　　合同额仍将继续增长 

　　在铁路隧道、房屋建筑、水利建设等建筑细分行业中，铁路隧道的新订单增长引领整体，尤其是中国铁建(9.00,-0.06,-0.66%)和中国中铁(6.15,-0.08,-1.28%)，截至2009年底，两公司合同额增幅均超过60%。截至2009年三季度，中国铁建新签合同额1322.5亿元，较去年同期增长68.53%。而中国中铁三季度新签合同额1587.1 亿元，同比增长141.79%。合同订单的大幅提升使得2010年建筑公司的业绩有了更好的保证，同时在投资景气向上的带动下，明年新签合同额还会进一步扩大。 

　　截至2009年三季度，建筑业利润总额达到1206.4亿元，同比增幅为44.5%，明年全行业利润超过2000亿元，同比增幅超过50%的较快增长是大概率事件。虽然建筑业作为行业的内在稳定器，其行业投资机会可能表现平平，但是像上海建工(15.05,-0.29,-1.89%)、金螳螂(30.65,0.07,0.23%)等具有较强弹性的中小公司有望超越市场表现。 

　　“过剩”限制对建材影响中性 

　　可以预见，2010年国家对水泥、平板玻璃等过剩行业采取的限制措施还将趋紧，但这并不会对龙头公司的利润形成负面冲击。2010 年水泥行业供求关系整体将保持平衡，但区域间的不平衡发展，2010年的水泥需求增速将超过18%，增长的绝对量可能超过3亿吨，需求量可能接近20亿吨。而收益于地产和汽车等下游行业的拉动，平板玻璃的需求增长在2010年会达到10%。在玻璃相关子行业中，更加看好具有节能环保效果的Low-E工程玻璃以及新能源产业的超白光伏玻璃，它们将在即将到来的低碳经济社会中充分受益。 

　　虽然2009年建材行业毛利水平对于部分水泥企业而言仍处在微利甚至亏损的状态，但从区域市场看，中南的多数省份盈利水平比华东地区略高，西南部分省份和西北的多数省份盈利处在暴利区域，华北的山西、内蒙盈利水平也较高。根据对明年水泥价格的走势分析，很明显，水泥涨价对东部地区的水泥企业盈利改善的弹性最大，因此水泥行业2010年的表现更多的将集中于区域龙头。 

　　■ 机构视点 

　　中金公司： 

　　市场对2010年中国水泥业供应压力可能过度悲观，明年上半年房地产加基建投资的双重强劲需求，以及水泥股目前较低的估值为投资者在需求淡季提供了较好的介入时机。水泥板块投资策略：从现在开始把握机会，配置优势区域股票，明年上半年量价齐升将对股价有催化作用，水泥板块在上半年将有较好表现。 

　　分区域来看，2010年最看好华南地区，广东受益于落后产能淘汰，广西受益于旺盛的基建投资。其次是华北和西北，需求旺盛且供给增加有序，盈利能力将温和提升。华东和华中盈利能力将维持，但2011年将受益于新增产能控制和落后产能加速淘汰的政策。 

　　安信证券： 

　　平板玻璃行业2010年将处于盈利复苏周期，但盈利水平或从明年二季度开始明显回落，主要来自两方面的压力：一是新增产能投放导致的平板玻璃价格高位回落；二是随着经济复苏，纯碱和重油价格上涨导致玻璃企业的生产成本出现大幅上涨。 

　　考虑当前估值水平，建议关注节能玻璃龙头南玻A(18.95,-0.46,-2.37%)和纯碱盈利回升带动盈利复苏的金晶科技(16.42,-0.24,-1.44%)。其他建材股的投资，主要建议考虑两条主线：一是节能减排，主要是节能玻璃推广受益及节能建材产品，主要是南玻和北新建材(14.92,-0.29,-1.91%)；二是国外经济好转带动的出口复苏与替代性材料，主要是建材五金产品和汽车玻璃等，关注成霖股份(8.88,-0.19,-2.09%)、海鸥卫浴(11.77,0.07,0.60%)、福耀玻璃(14.48,-0.29,-1.96%)和中国玻纤(19.45,0.72,3.84%)。 

　　煤炭 紧抓“价涨与整合”两条线  

　　□中证证券研究中心 王维波 

　　2010年电力及其它产业将保持较快增长，从而拉动对煤炭的需求，而煤炭资源整合对供给形成一定制约，这将对煤价形成拉动和支撑。而煤炭资源整合将提高行业集中度，并为大型企业提供扩张机会。估值相对合理，预计煤炭板块有一定市场机会。 

　　煤价将稳中有升 

　　从2009年电力情况看，增长态势明确。根据国家统计局的数据，前11个月我国火电发电量累计同比增长5.24%；分月度看，6月前基本是负增长，从6月转正后增速逐月提高，11月单月同比增幅达到38.83%。原因是我国经济不断回暖，许多行业用电量上升，从而带动全社会电力消耗上升。 

　　发电量的增长直接增加了煤炭消耗。以2009年以来各月煤炭产量看，11月份原煤产量为2.8894亿吨，同比增长26.3%。而在4月份时原煤产量为2.3亿吨，同比增长7.9%。 

　　除了电力，其它行业回暖也比较明显。如2009年10月黑色金属冶炼及压延加工业工业增加值同比增长25.1%，而4月份同比却是下降1.7%。水泥及化工也都有较明显的回暖，这些都直接或间接地拉动了对煤炭的需求。 

　　从目前对2010年经济的预期情况看，我国经济复苏将走向纵深，对电力从而对煤炭的需求将进一步上升。根据预测，今后二三年内全国煤炭需求将以9-10%的速度增长。 

　　随着经济的恢复和需求增长，煤炭价格稳中有升，特别是进入2009年9月后动力煤价升势明显。来自WIND资讯的数据显示，8月底时秦皇岛山西优混周平仓价为575元/吨，之后一路上涨，12月下旬则为780元/吨，涨幅超过30%。 

　　对于2010年的煤价，目前普遍预计将比2009年有所上涨，动力煤预计涨幅将在15%以上，焦煤价格涨幅预计将超过20%。 

　　推动煤价上涨的主要因素看，供给增长将受到一定抑制，主要原因是山西中小煤矿大规模复产仍然缓慢，其它省份煤炭资源整合将陆续展开，这些将对产量增长形成制约。预计2010年全国煤炭供给比2009年将增长8-9%左右，总的供求将基本平衡，但将存在局部或暂时的不平衡，并可能影响当时当地的煤价。另外，去年低以来包括我国在内的各国为了促进经济复苏，加大了货币支持力度，流动性充裕，不排除2010年PPI和CPI进一步走高甚至在下半出现温和的通货膨胀，这有可能推动包括煤炭价格在内的资源类商品价格的上涨。当然，国内资源税改革、国际油价上升等都会对国内煤炭价格形成一定的拉动或支撑。另外，随着煤炭行业集中度的进一步提高，行业对产量的自我调控能力及在整个产业链中的话语权都会有所上升，也有利于煤价的上涨。 

　　资源整合提升议价能力 

　　从2009年前三季的业绩看，煤炭开采板块(申万二级行业)同比虽有下降，归属于公司股东的净利润同比下降10.8%，每股收益从去年同期的0.9284元下降为0.7732元。但从环比看，2009年第三季度比第二季度增长5.92%，煤炭板块2009年前三季度每股收益达0.7732元(整体法)，是所有板块(申万二级行业)中是最高的，比全部上市公司的0.3036元/股高155%。从净资产收益率看，煤炭开采盈利能力是比较强的，2009年前三季度为12.89%，在申万二级行业中排名第七。从2004年以来煤炭开采板块净资产收益率都超过15%，高的年份超过20%。 

　　从对2010年煤炭产量和煤价预测看，煤炭上市公司的业绩仍将保持良好，一是煤炭产量将增长，二是煤炭价格预计呈上升态势。从上市公司看，煤炭产量都是呈上升趋势，如中国神华(34.52,0.25,0.73%)2008年煤炭产是同比增长17.53%，，2009年前9个月同比15.15%；中煤能源(13.57,0.11,0.82%)2009年前11个月同比增长10.15%。可以说，产量与价格的结合使煤炭类上市公司业绩有了保证。 

　　2010年煤炭资源整合将在多个产煤大省展开，除了对产量会产生直接影响外，还将对行业长远产生影响。一是通过整合使资源进一步向大型煤矿集中，提高了对产量的自我控制能力和议价能力，减少价格波动，这有利于行业的长远利益。二是资源整合主要是以国有大型龙头企业为主体收购兼并中小煤矿，因而有利于区域龙头企业的低成本扩张。 

　　从山西的情况看，以国有大型煤矿集团为主体对中小煤矿进行兼并重组，30万吨以下煤矿全部淘汰，到2010年底矿井数量将由1500座减到1000座。这样，大型企业包括上市公司，无论所掌握的资源还是产量都将有较大的提高，从而实现快速增长。另外，上市公司母公司掌握大量的资源，随着整体上市的展开，相关上市公司面临资产注入带来的市场机会。 

　　估值有一定优势 

　　从估值情况看，按整体法并以2009年前三季业绩除3乘4且剔除负值，以2009年12月31日收盘价计算，煤炭开采业(二级行业)市盈率为25.99，而全部A股为24.87，对A股的溢价为4.5%。在全部二级行业中，市盈率绝对值名排第8低，对A股市盈率的溢价也排名第8低，低于大部分的行业水平。因此从行业间比较来看，其估值水平有一定优势。 

　　从历史估值看，自2008年初以来至2009年底收收盘，煤炭开采和A股市盈率的情况看，按TTM整体法并剔除负值，A股平均市盈率为23.08，煤炭开采(申万二级行业)市盈率平均为25.27，煤炭开采对A股溢价为9.49%。若以12月31日收盘价计算，煤炭开采市盈率(整体法，三季报除3乘4)对A股市盈率溢价为4.5%。这表明，煤炭开采公司目前估值相对A股较低。 

　　根据WIND资讯的预测PEG值，煤炭开采板块2010年的算术平均值为0.9，低于1。这表明，按其2010年的业绩增长情况，目前的估值水平仍相对较低。从市净率来看，其按2009年三季报以整体法计算，目前煤炭开采板块为4.62，全部A股为3.56，在全部30多个公司中处于中间水平。 

　　就具体上市公司而言，电煤中的中国神华、大同煤业(45.71,0.93,2.08%)、兖州煤业(23.94,0.72,3.10%)，焦煤中的金牛能源(41.15,0.20,0.49%)、神火股份(37.02,0.31,0.84%)、潞安环能(51.85,0.07,0.14%)、西山煤电(39.91,0.76,1.94%)、兰花科创(44.11,0.91,2.11%)。另外，需要关注那些资产整合及资产注入带来的投资机会，如盘江股份(29.15,0.26,0.90%)及国阳新能(49.10,0.92,1.91%)等。 

　　需求支撑动力煤价  

　　随着经济恢复走向纵深，用煤大户——钢铁、水泥和化工出现强劲增长特别是消费占煤炭总量50%以上的发电量持续上升，将有力拉动煤炭需求。另一方面，正在各省推广的资源整合，将对煤炭供给形成一定的抑制，特别是更多煤炭资源将掌握在大的煤炭企业手中，行业集中度明显上升，能够有效避免产能的盲目扩张和价格的无序竞争。因此，2010年动力煤价格将保持稳中有升的态势，预计动力煤市场价格同比将增长15%以上。 

　　焦煤受益于钢铁复苏 

　　2009年焦煤价格保持了相对的平稳，原因是资源整合焦煤集中度提高，议价能力上升。2010年预计在房地产行业进一步的拉动下，钢铁行业将出现复苏，从而拉动焦煤需求上升。虽然山西资源整合后预计焦煤产量将有所上升，但从整体的供应情况看，预计2010年焦煤市场将是供应偏紧的格局。同时，国际经济恢复也将拉动国内出口增加。预计2010年焦煤价格会有明显的上升，上升幅度很有可能超过动力煤价格，这将成为拉动相关企业业绩增长的重要因素。 

　　无烟煤价上涨有空间 

　　无烟煤与下游化肥行业密切相关，同时与天然气存在一定的替代作用。从化肥方面看，尽管尿素产能过剩严重，但从2009年开始的行业整合将提高行业集中度，改善行业盈利能力，有利于提高行业的成本消化和承受能力。2010年天然气价格上调可能性很大，对煤头尿素企业有利。另外，无烟煤资源稀缺而且分布比较集中，相关企业对下游拥有较强的议价能力。预计2010年无烟煤价格也将会呈明显地上涨态势。 

　　电力 整体性行情小 事件性机会大 

　　□中证证券研究中心 王维波 

　　2010年火电发电量将继续增长，但由于煤价也会上涨，火电板块业绩将受煤价拖累，增长将十分有限。水电运行成本低且盈利相对稳定，特别是作为绿色能源符合未来发展方向，其内在价值将逐步显现。预计电力板块行业性机会不大，但存在电价改革及可能的电价调整带来的短期行情。 

　　火电业绩将受煤价拖累 

　　2010年煤价、电价及电量的不同趋势会对电力形成不同的影响。 

　　首先是煤价。自2009年9月以来，动力煤价格持续上涨，到目前涨幅已近三成。这种上涨除了季节性因素外，重要的是电力需求增长所带动。考虑煤炭的供求情况，预计2010年动力煤价格将保持较高的价位，就平均水平看同比将会有明显上涨，涨幅应在15%以上。 

　　其次是发电量。由于2010年经济复苏会向纵深发展，对电力的需求将进一步增长，预计增长幅度同比将在10%左右。发电小时数将继续上升，这是拉动火电企业业绩的因素，但预计不足以抵消煤价上涨带来的影响。 

　　再次是电价。从目前看2010年上半年电价上调的可能性较小，下半年能否上调还要看煤价及当时物价变动情况。综合看，在煤价上涨比较明确，电价上调可能滞后的情况下，火电企业业绩增长将受到较大影响，预计2010年火电企业净利润增长将十分有限。 

　　从估值因素看，以12月31日收盘价计算，以整体法按三季度业绩除3乘4计算，火电板块为26.66，全部A股为24.87，按TTM法计算二者分别为33.76和26.79。从2005-2007年看，其平均市盈率火电为20.55，A股同期为21。由于这三年火电行业经营基本正常，因此可以认为正常情况下火电板块的市盈率与A股水平差距不应太大。而2009年全年火电板块与A股市盈率平均值分别为23.92和20.22，前者溢价18.3%。虽然从绝对数看溢价并不多，但考虑到火电企业2009年第四季度业绩增长可能欠佳，估值仍有偏高。而2010年其面临的较大的挑战，由此判断火电板块行业性的投资机会并不大。 

　　不过，火电板块2010年应存在事件性机会，主要表现在：一是电价运行机制的改革。电价改革难度虽大但仍将前行，最有可能的是采取小步推进的办法，若2010年推出某些措施，将会带来一定的市场机会。 

　　二是电价上调。虽然预计短期内再度上调电价的可能性小，但不排除上调或进行结构性调整电价的可能。另外煤价出现局部或季节性的明显下跌，对火电企业则形成利好。这些情况将对火电板块带来一定的市场机会。 

　　水电价值将逐步显现 

　　水电的优势是明显的，如绿色环保，运行成本较低且盈利相对稳定等。从较长的时期看，水电有着较大的潜力，而且目前价格较低(上网电价低于火电约0.1元/千瓦时)，其价格提高的空间更大些。 

　　从业绩看，2009年前三季度净利润同比增长10.1%，而分季度环比增长幅度较大。就2010年来看，水电板块业绩预计仍将保持平稳较快增长，但季节性比较明显，二三季度丰水期业绩较好，一四季度枯水期业绩会下降。 

　　从市盈率看，以12月31日收盘价计算，按整体法(三季报业绩除3乘4)水电板块为30.34，全部A股为24.87；而按TTM法计算，二者分别为33.92和26.86。 

　　从历史情况看，2005-2007年平均市盈率水电板块为22.34，A股整体为21；从目前看，水电板块市盈率对A股的溢价明显高于历史均值，这更多的是市场对水电价值有了新认识的缘故。目前其估值相对仍有些偏高，因此更应关注重大事件带来的机会。 

　　一方面，电价改革也包括水电价格，因此一旦推出一些水电的新的定价办法都将带来市场机会。另一方面，从2009年11月调价情况看，水价上调的幅度大于火电，预计今后电价上调很可能延续这种态势，通过这种方式逐步实现同网同价。由此，电价上调对水价的机会会更大些。 

　　另外，我国水电资源丰富且开发率较低，有可能出现一轮水电投资热，政府可能出台新的政策，这有可能给市场带来新的机会。 

　　对电力板块来说，存在一定的季节性机会。但最重要的可能是电价体制改革带来的机会，另外如果电价上调其机会将是短而快的。 

　　从具体上市公司看，应关注这样几个方面：一是水电企业及水电比重大的公司。因为水电价值正逐渐显现出来，价格面临较大上涨空间。因此相对火电其机会更多。可关注长江电力、黔源电力、岷江水电、西昌电力、文山电力等。另外，正在大力提高水电比重的国投电力及国电电力也值得关注。 

　　二是资产注入预期的公司。资产注入类公司国电电力及国投电力、内蒙华电等可关注。 

　　风电短期难贡献业绩  

　　我国近年来风电发展十分迅速，2009年总装机容量将超过2000万千瓦，大的电力公司都在向风电领域扩展。不过，就风电在我国全部电力中的比重来看，风电仍是非常小的(2009年前11月占比为0.74%)，而且仍面临一些需要解决的问题，如配套问题、成本高。另外，资源丰富而又靠近用电地区的沿海地区今后也应是发展的重点。 

　　从上市公司方面看，尽管不少公司都在加大包括风电在内的新能源的投资力度，但从实际情况看，风电短期内不会对公司业绩形成大的影响。就风电发电本身看，它难以成为二级市场的关注点，但风电设备是另外问题。 

　　核电设备存在机会 

　　核电作为我国清洁能源具有可行性。一是世界核电技术已经比较成熟，原料也并不缺乏。二是虽然其投资较大但我国经济实力是有条件建设的。事实上我国近些年核电发展相当快，目前运行的装机容量为900万千瓦，而在建的更是达到2000多万千瓦。 

　　上市公司中有些公司参股核电，只是目前核电成本比较高，在上市公司发电量中的比重也不大。从投资者角度看，核电方面的短期投资机会更多的是在设备方面，有不少上市公司与核电设备相关，如东方电气(44.18,-1.04,-2.30%)、上海电气(9.43,-0.15,-1.57%)、哈动力、中核科技(19.24,-0.34,-1.74%)等。 

　　通胀预期有望提升农业板块估值溢价  

　　随着09年11月CPI转正以及全球范围内流动的相对宽松，市场对于2010年通胀预期逐步上升。在通胀预期主导下，农产品价格的上涨或是题中之义。同时，国际农产品价格上涨和国内农业政策的呵护，也将在一定程度上助推2010年国内农业板块的行情。在此局面下，建议投资者积极关注供需面变化的农业子行业并兼顾稳定增长的相关个股。 

　　农业股走势与CPI密切相关 

　　招商证券报告指出，09年CPI同比数据走低，导致当年农业股前三季度表现低迷，市场预期09年11月份CPI转正让农业股09年10月和11月两个月内表现优异。从目前时点来看，通胀压力不断增大，待明年国际农产品价格上涨后，CPI持续上行的概率非常大。 

　　经历07-08年间全球农产品价格暴涨后，目前投资者对农产品的价格已越来越敏感。从国内农产品批发价格指数与农业股相对大盘的走势来看，农产品价格上涨对提升行业整体走势有比较明显的作用。不过，前两年虽然农产品价格与农业股的表现有很强相关性，但两者之间仍存在一定时滞。随着市场敏感度逐步上升，目前农业股走势与农产品价格的相关度越来越高。在农产品价格平稳上涨的背景下，预计未来农业股的表现仍会强于大市。 

　　随着经济回暖及农产品价格继续上升，预计国内农业上市公司的经营业绩还将不断改善，这有利于提振未来农业板块的走势。 

　　中信证券报告认为，通胀可能是支撑农业股享受高估值的重要基础。这是因为多数农业上市公司掌握了包括初级农产品在内的大量农业生产资料，当宏观经济进入通胀(高于3%，但非恶性通胀)周期时，这些公司将受益于大宗商品价格的上涨而被赋予资源品属性，进而成为市场通胀主题投资逻辑选择标的之一。实际上，我国农业股高估值和高收益率主要出现在1994年前后和2008年前后，这段时间正处于国内CPI大幅上升的周期内。 

　　国际农产品价格或影响国内农业股 

　　中金公司的报告指出，海外农产品价格上涨趋势将对A股农业板块形成一定的影响。此前在海外农产品价格走势犹豫之际，凭借糖、猪和海珍品等商品价格上扬，A股农业板块09年年末行情已现端倪。如果海外农产品价格在资金推动下能够延续过去两月持续上涨行情，将对A股农业板块未来行情起到推波助澜的作用。其中，大豆、棉花等我国进口敞口较大的农产品价格将会直接受到海外市场影响。玉米价格上扬则会抬升下游加工品价格，从而推高相关产品国内售价并刺激出口(如柠檬酸和赖氨酸等)。橙汁价格上涨，则有利于推动我国苹果浓缩汁出口价格及早回升。 

　　招商证券报告进一步指出，国际农产品价格上涨可能引发国内CPI上涨及农业股行情。在09年国际农产品低迷国内农产品走高的情况下，农产品逆差缩小但进口量放大，国际价格对国内CPI影响的敏感度有增无减，若未来国际价格上扬，可能导致国内CPI迅速上升，并引发农业股行情。 

　　同时，预计后市农业政策将继续倾向农业企业，也有望助推农业板块的行情。在国内粮食价格大幅走高的基础上，政府让农民增收的使命基本完成，如何提高加工企业的盈利水平，从而提高整个产业链的价值将是下一阶段重要任务。预计2009-2010年度出台的农业政策将对涉农企业产生较大的利好，并在一定程度上助推农业板块的行情。 

　　供需面变化细分行业机会更大 

　　通胀刺激农业板块上涨，非粮农产品抵御能力最强。数据表明，通胀对于农业板块的上涨有很好的推动作用，从目前不断增长的M1和M2增速以及CPI11月份转正来看，通胀已经初露端倪。通胀对于粮价的带动有限，主要是由于政府的调控，而非粮农产品受通胀带动作用明显。在通胀背景下，供需面产生变化的农产品价格上涨的速度最快，幅度也最大，建议关注种子加工、畜禽养殖、水产品养殖、制糖、棉花种植、苹果汁加工等子行业。 

　　在细分行业中，2010年种子业前景向好，种子行业供过于求的局面将会进一步缓解。同时，新品种(超试玉米)的商用化将扩大行业市场规模和改变行业内部市场格局。国家未来将重点发展的十大新兴产业之一确定为生命科学，主要是着力发展转基因技术。转基因育种及商用化，将给种子业注入更多的期待，而具有研发实力的龙头企业则有望从中受益。 

　　同时，从自身供需周期和通胀两方面来看，预计畜禽养殖明年盈利能力将反弹。虽然猪、鸡、鸭三者存在不同的特性及自身周期，但在低迷一年半后，畜禽养殖板块2010年将迎来恢复性反弹。从通胀角度来看，玉米、豆粕等涨价将推升畜禽养殖成本，消费复苏则有望拉高畜禽需求，畜禽价格将会被拉高到新的平台。 

　　在通胀预期影响下，高端消费渐起，扇贝、海参、鲍鱼等需求将有望增加，水产品养殖业相关公司将会明显受益。国内糖价从4500元上涨至5000元以上，随着糖价的上涨，制糖业的上市公司将从中受益。棉价向上将使棉花种植业受益，2009-2010产季国内外棉花库存预测被再度调低，09年11月国内棉花现货价格环比再升5%至14700元/吨，由于棉花供应恢复最早也要等到2010年9月，预计棉花上涨趋势将至少延续至2010年年中。 

　　此外，浓缩苹果汁出口有望复苏，不过复苏的步伐可能较慢，这为提前布局相关公司提供了一定的机遇。 

　　CPI转正未必支持农业股表现 

　　安信证券报告认为，观察历史上农业板块的表现可知，在2003年初CPI转正的情况下，农业板块并没有超越大盘的表现。农业股大幅跑赢大盘主要出现在08年上半年整体通胀较为严重的条件下。在大部分时间里，农业股相对大盘的表现与其他中小板相对大盘的表现是比较类似的，其本质可能是不同市值股票的轮动关系。 

　　糖价2010年有可能冲高回落 

　　申银万国报告认为，2009-2010年榨季产量持平或减产预期、产需缺口支撑糖价上行(难以下跌)。预计正在进行的2009-2010年榨季(2009年10月-2010年9月)我国糖产量继续减产。需求量则约为1420万吨，产需缺口支撑糖价继续上行，至少在新榨季实际产量未明晰之前，糖价难以下调。 

　　但我国政府有足够糖源调控食糖市场，国储糖出库时机、数量和价格是短期影响糖价走势的关键因素，政府实际出库价格会制约糖价上行空间。预计2010-2011年榨季我国糖产量会回升，但随着蔗农收益增加和糖厂扩产意愿增加，糖价有可能在2010年上半年冲高后逐步回落。 

　　农产品价格无法跑赢通胀 

　　国泰君安报告认为，农业股抗通胀概念的基础是一个伪事实。从1990年-2008年，国内粮价累计涨幅低于CPI，说明粮价无法跑赢通胀。以美国为例，从1913-2008年，其小麦价格上涨6.55倍，玉米上涨6.66倍，同期CPI则上涨20.78倍。由于供给冲击，粮价只在某些阶段或年份才会跑赢通胀国际粮价。粮价在较大程度上需看原油脸色，“美元-原油-粮价”的反向关系大多数时间是成立的。在Delta意义上，生物能源是对粮食需求影响最大的变量，灾害与粮食产量在统计上也没有明显的关系。   

　　旅游行业景气回升 主题投资机会浮现 

　　受全球经济逐步见底回升和我国经济强劲复苏的影响，我国国内游、入境游和出境游三大市场在过去三个季度呈现出良好的复苏势头。随着经济重新步入正常的上升通道，以及上海世博会等主题性投资机会或事件出现，2010年我国旅游业有望步入景气上升周期，相关企业的盈利能力有望逐步修复。 

　　国内游是拉动行业增长主力军 

　　国金证券报告指出，我国经济已率先企稳并显示强劲的反弹势头，从09年前三季度我国经济恢复的速度来看，全年“保八”的目标应能完成，2010年GDP增速预计将达到9%以上。在经济复苏的背景下，2010年旅游行业整体将步入上行轨道。安信证券报告指出，如果没有突发事件和经济下行的影响，预计2010年国内游将行进在正常的轨道上，旅游人数同比有望增长10%左右。长城证券报告认为，2010年旅游行业复苏趋势明显，旅游行业将于2010年进入量价复苏阶段，预计旅游行业增速将由09年的6.9%提高到2010年的16.5%，行业重新回归快速增长。 

　　同时，国金证券报告认为，2010年上海世博会将促使国内旅游出行频繁，经济状况和收入水平进一步好转将推动人均旅游消费有所提高，预测2010年国内旅游人数将达到21.67亿人次，同比将增长13.5%，国内旅游消费达到1.13万亿元，同比将增长19.23%。国泰君安报告则认为，09年1-9月国内游人数同比增长9.4%，国内旅游收入同比增长15.4%；由于我国人均旅游次数较低、旅游消费刚性特征愈加明显，国内游将保持稳定增长的态势，预计2010年旅游收入同比增长15%。国信证券报告认为，上海世博会将为旅游业增加热度，预计2010年全年国内游人次增长15%，收入将达1.27万亿元，同比增长22%。 

　　对于入境游和出境游，多数券商研究机构均认为其2010年均将出现正增长，但增长率停留在个位数的可能性较大。2010年入境游有望出现小幅增长，增长动力来自于2010年全球经济复苏、上海世博会的召开以及2009年入境人次小幅下降带来的低基数。出境旅游则有望在2010年得以恢复，经济复苏和甲流疫情反弹效应是推动出境游市场增长的主要动力。 

　　2010年主题投资将锦上添花 

　　随着旅游产业发展的不断深入，可能逐渐触发行业内并购整合契机，投资景区资源实现整合经营和酒店集团化发展将成为行业整合的重要方向。在现有政策框架和管理体制下，旅游产业发展的不断深入将推动以收购整合大股东地方旅游资源以及收购兼并等多种方式的行业内并购整合，对产业形成新的推动力量。同时，世博会正式举行、迪斯尼中方公司股东的最终落实以及海南国际旅游岛规划等主题事件，也有望对未来相关公司二级市场上的表现起到催化作用。 

　　国金证券(23.35,-0.26,-1.10%)报告指出，从经验来看，世博会参观游客主要是以国内居民为主，入境游客一般不超过5%，考虑到上海世博会的参展规模、精彩绝伦的主题馆以及我国的人口基数，2010年上海世博会7000万人次的参观人数预测是极为保守的，在正常情况下，参观人数超过1亿人次完全有可能。 

　　行业估值处于历史平均水平 

　　招商证券(28.80,-0.41,-1.40%)报告指出，旅游板块PE一般是沪深300的1.5-2.5倍，从历史上看，旅游板块的PE波动区间在20倍-60倍，虽然市盈率波幅较大，但与沪深300PE之比值保持在1.5-2.5倍之间。旅游板块PB一般是沪深300的1.0-1.5倍，从历史上看，旅游板块的PB波动区间在2-8倍，虽然PB波幅较大，但与沪深300PE之比值保持在1.0-1.5倍之间。目前，旅游板块滚动PE约46倍，与沪深300之间的比值为2.0倍；PB约4.7倍，与沪深300之间的比值为1.4倍，估值处于历史平均水平，基本合理。 

　　在细分行业中，景区业2010年业绩有望快速增长。我国旅游业正处于观光游为主、休闲游为辅的阶段，景区仍是主要旅游目的地。随着经济复苏，人均票价上升将带动门票收入增长，这有望成为推动景区收入增长的新动力。 

　　同时，经济型酒店业表现稳定，可关注具备品牌优势和规模优势的公司。经济型酒店业绩主要依靠外延式扩张，因此依靠强大品牌和规模优势取得良好成本控制的公司有望领跑市场。 

　　此外，餐饮业的标准化程度决定连锁扩展能力，可关注对财务指标、餐品标准化程度、异地扩张能力等具有比较优势的公司。 

　　入境游增速与旅游上市公司盈利正相关 

　　国金证券报告认为，对历史数据进行统计分析，可以发现我国入境游市场的增速变化与旅游上市公司的盈利能力(ROE)存在明显的正相关关系，且净资产收益率的回升一般较入境游数据触底要滞后3-4个月。从09年三季报旅游企业盈利大幅反弹并有多家上市公司业绩超出市场预期来看，旅游行业的盈利能力正在迅速恢复。随着入境游市场的全面恢复，旅游行业的整体盈利能力将重新进入上升周期。 

　　旅行社利润可能难以显著回升 

　　长城证券报告认为，随着2010年市场回暖，旅行社的接待规模和报价水平将逐渐回升，整个旅行社行业2010年的业务量将较2009年明显增长。但目前旅行社市场仍是充分竞争阶段，随着新《旅行社条例》实施，无论是旅行社经营主体还是旅行社经营范围的门槛均进一步放开(目前唯一的禁地就是经营范围上尚未对外资旅行社开放出境游业务)，行业准入门槛降低可能导致旅行社的利润难以显著回升。 

　　高星级酒店需求回升，但供给压力犹存 

　　安信证券报告认为，作为北京的高星级酒店，虽然其主要客源——外国入境游客将随着客源国的经济回暖有较大回升，但是消化较大的供给压力将是未来两年内的难题。预计外国入境游客2010年同比增长20%左右，绝对值接近于2008年水平，但达不到2007年水平。在供给方面，北京地区将面临着消化奥运会后庞大供给的处境，而上海地区将迎来供给逐渐释放的时期，两地的经营情况仍然不甚乐观。 

　　利好政策深化 盈利能力增强 

　　家电行业利润增幅有望超过一成  

　　2009年家电板块表现可圈可点，全年以超过130%的涨幅位居申万23个一级子行业第四位。政策引导、消费能力提升以及产品的更新换代，使得家电业在经济复苏过程中担当了重要的催化作用。我们认为2010年所有利好家电业的政策措施将继续深化，黑电产品升级和白电资源整合将进一步增强行业的盈利能力，预计2010年家电行业将保持15%以上的利润增幅。 

　　政策推动销量增长 

　　截至2009年11月，以旧换新的家电销量已经超过200万台，自2009年四季度以来，以旧换新的销售额已已突破90亿元。家电下乡极大地的带动了农村地区家电升级的消费意愿。2010年，随着家电下乡限价的提高升，农村居民将会享受到更高品质的家电产品，这数量质量的提高不仅会带动家电企业的生产营销能力，更会激发群众的消费热情，加速行业景气向上的进程。 

　　2010年家电下乡补贴的最高限额推高为原限价的13%。本次限价提升将使得中高端产品纳入下乡范围。提高后的限价可纳入：大部分42寸及小部分46寸液晶电视；部分三门冰箱及大容量两门冰箱；绝大部分波轮及小部分滚筒洗衣机；绝大部分一级能效大1P和小部分二级能效1.5P挂式空调；大部分二级能效2P柜式空调等。其中，彩电将最受益于本次下乡限价提升。目前农村彩电保有量已超100台/百户，新增保有量高峰已过，未来升级需求的比重将比较大。本次限价提升无论是产品限价、补贴限额以及时间方面，都最有利于彩电行业。如果彩电厂商铺货及时，有望在春节前掀起下乡液晶电视销售高峰，使旺季更旺。 

　　此外，国内房地产价格指数反映上半年家电需求必将乐观，期房成交比重高支撑下半年家电需求；国外消费下滑幅度明显收窄，美国厂商与经销商预期正在改善，一旦美国家电零售同比增长，中国出口复苏或有超预期机会。 

　　综上，预计2010年家电销量增速为：，空调15%-20%，冰箱13%-18%，洗衣机12%-16%，平板电视30%-35%。家电下乡拉动农村家电消费增长至少30%-40%。值得一提的是，家电下乡政策对本土品牌较为有利，因为在政府所设定的价格上限下，国内品牌在产品性价比、产品多元化系列、农村销售渠道上比外资和合资品牌更有优势。预期2010年国内液晶电视销量会超过4500万台。 

　　此外，国内房地产价格指数反映上半年家电需求必将乐观，期房成交比重高支撑下半年家电需求；国外消费下滑幅度明显收窄，美国厂商与经销商预期正在改善，一旦美国家电零售同比增长，中国出口复苏或有超预期机会。 

　　质量与结构进一步升级 

　　无疑，电视、照明行业的技术进步将进一步带动居民的消费能力。以电视为例，目前城市液晶电视的使用正在普及当中，农村液晶电视的种类也在丰富。按照液晶电视8年的使用年限，其更替速度要快于CRT电视。同时在3G的引领下，数字电视的内容和功能将进一步强大。预计未来2年国内液晶电视需求将保持40%的增速，在需求快速放大的前提下，激烈的价格战因素会有所缓和。 

　　目前家电市场结构的变化也值得关注。2009年，一二级市场提升的产品结构与三四级市场销量的快速增长是主要原因，期间的费用率也在下降。如果仅关注转移原材料涨价压力的话，白电行业的转移能力相对较强。同整个市场的估值与业绩相比较，家电行业仍然是明显低估的，因此，从业绩成长性来看，给予适当溢价是可以接受的。 

　　有望再度步入高成长轨道 

　　截至2009年三季度，家电行业整体利润增幅达到70%，毛利率的提升、营业费用的下降、出口形势的好转和内销的扩大对业绩形成了有力支持。预计中期内，家电行业增长的有利因素还将稳步扩大。 

　　从市盈率看，按照三季报*4/3，2009年12月29日，申万白色家电的整体市盈率为29.19倍，其中空调仅为22.78倍，相对于全部A股的23.83倍，有一定的优势。从PEG的角度看，集中于空调和冰箱生产销售的格力电器(27.59,-0.57,-2.02%)、青岛海尔(23.37,-0.69,-2.87%)以及美的电器(21.64,-0.73,-3.26%)分别为0.6、0.7和1.4，无疑冰箱、空调业绩的高增长将会进一步优化公司的整体估值水平。 

　　从2005年到2009年家电板块相对大盘的溢价水平看，历史平均水平为1.1倍，2009年四季度以来，家电行业的表现明显好于大盘，相对溢价水平要高。在主要子行业中，黑电、照明板块的估值高于历史平均水平，不过同1.54倍的历史高点比，目前家电对大盘的溢价仍有一定距离，不排除未来有进一步上行的可能。 

　　在整个行业中，具备大品牌优势的公司尤其值得看好。推荐格力电器、美菱电器(13.12,-0.05,-0.38%)和TCL集团(5.21,0.02,0.39%)。 

　　安信证券：  

　　看好超市——外延扩张能力强的公司是首选。目前在A股上市或者即将上市的超市类公司，在中国连锁经营协会统计的百强连锁超市中排名在10-25名之间。我们认为超市最终将产生大者恒大、低成本高效率，小者恒小、小市场高价值的两极分化趋势，超市本身内生增长较为有限因此跨区域扩张能力强的公司是首选，从这点上来看今年年底和明年即将上市的人人乐超市和永辉超市优势更突出。2010年上半年步步高(27.53,-0.43,-1.54%)引进洋管理团队后对业绩的提升值得关注。 

　　招商证券： 

　　当前零售行业景气度正在持续回升，分地域看，城镇市场消费已经回暖；CPI温和上行为零售业经营创造有利外部环境。我们认为，在CPI转正、经济高增长的背景下，2010年消费有望保持快速增长。东部发达地区消费已经回升，在明年外需复苏的背景下，消费增速值得期待。 

　　渤海证券： 

　　2010年主动配置中“消费”必不可少。从经济复苏加速、温和通胀预期、经济结构调整的角度看，扩大内需的消费行业无疑是受益最多、最受扶持的行业；而假如一旦(下半年)出现经济过热、通胀加剧，导致货币政策被迫提前收紧，流动性出现明显回落，则消费行业相比投资驱动型行业而言，也将是受影响最小的行业。总之，无论是相对乐观的上半年，还是下半年可能出现的中期调整，2010年投资消费类，都将是风险小、机会大。 

　　□中证证券研究中心 张泰欣 

　　零售板块：利润增速有望超越市场均值 

　　中证证券研究中心 张泰欣 

　　弱周期特征明显的零售行业2009年涨幅超过了100%，在季节因素、政策引导和经济向好的助推下，2010年居民整体的消费能力和水平将明显提升。我们预计2010年零售板块利润增幅将超过市场平均水平，其中的百货、专业店及其他新兴行业将迎来发展契机。 

　　利润增长将超过25% 

　　2009年11月，全国社会消费品零售总额达到1.13万亿元，同比增长15.8%，其中家电、家具、建筑装潢等细分行业增速超过50%，我们认为，零售高增长的态势在CPI助推和相关投资项目的拉动下会继续保持，预计2010年零售企业的收入增长达到20%，而利润增幅有可能超过25%。 

　　CPI的推动将对2010年零售行业的利润增长提供重要的支持，我们预测，2010年中，CPI将维持在3%左右的水平，而从零售行业销售毛利率与CPI增速的关系看，在CPI温和上升时期，消费零售板块的销售毛利率均有显著的提升，从而带动公司业绩走强，截至到2009三季度，申万零售百货公司的销售毛利率为19.61%，我们认为，到2010年会接近25%的水平。 

　　居民收入的增加是消费增长的源泉。2010年我们预计居民收入增长还会超过10%，农村居民的收入增幅要强于城市居民，同时中西部地区内生性的消费能力也会有明显的提升，东部地区的消费提升主要来源于各种投资项目的拉动。从零售消费的结构看，2010年生活必需品、食品饮料、建筑装潢、金饰品等有望继续保持强劲增势。 

　　整体表现仍将强于大盘 

　　从估值溢价来看，对比经济周期的不同阶段，在复苏、滞涨和衰退阶段，零售行业相对大盘的溢价较高，其中复苏阶段的收益率 最高。在商贸零售的五个子行业中：百货行业在复苏和滞胀时期都有较好表现；超市行业在滞胀期表现较好，且在衰退时期仍有正收 益；家电收益率一般而言高于行业收益率，尤其在经济扩张阶段；专业批发的收益率在经济周期的各阶段大幅跑赢大盘。以中报*2法算，2009年12月28日，申万零售板块的PE为42.02倍，全部A股为24.78倍，零售板块对A股的溢价达到69.6%，已超过36%的历史均值，有较强的向下修正动力，不过从25%的业绩预测增幅看，零售百货1.5倍的PEG说明其未来增长仍处于安全边际，此外，从PS看，按照前述算法，申万零售百货为1.09倍，比一二季度有明显的提高，但仍低于2007年业绩火爆的时期，我们认为，虽然目前零售板块面临一定的估值压力，但同其他强周期行业的不确定相比，零售板块无论在业绩还是预期方面都有稳定的支持，因此从配置的角度看，机会仍被看好。 

　　百货与专业店最受益 

　　百货作为中高端消费行业，经济复苏期盈利弹性较大，从几个细分行业的收入和净利润的增速来看，目前百货行业和专业销售店的收入和净利增速已经达到历年同期水平。由于经营的区域性和经营产品的高利润，以中高端消费品为主的百货公司更收益于社会消费品增长的拉动。目前百货行业的销售毛利率已超过20%，存货周转率按整体法算，也突破5.2次，此外，由于百货行业上市公司大多以区域发展为主，集中度较低，因此行业内整合及拓展的空间很大。 

　　对于专业连锁店，我们认为，从上市公司经营的业绩分布看，不仅得益于零售板块的强劲增长，更受益于家电下乡、汽车优惠、世博会等政策面因素的引导，目前的专业连锁店公司中苏宁电器、宏图高科、步步高等都有较高的经营专业化要求，在相关产品更新换代后，其内生性增长的能力会加强，2010年专业连锁店的发展更多的将是外生因素的助推。 

　　在公司选择上，如果配置一个较强的地方百货龙头可以达到选择全国性行业翘楚异曲同工的效果。不过从业绩增长的持续性和目前的价值评估看，地方性公司优势明显。我们推荐新华百货、合肥百货、武汉中百、苏宁电器和豫园商城。 

　　联合证券：  

　　需求爆发、成本趋降、竞争格局稳定，这是我们看好彩电行业趋势性机会的三个关键理由。预计2010年国内液晶电视销量同比增长47%，销售额同比增长35%，且向上弹性仍很大，驱动因素在于：普及初期的弹性；政策加大力度(家电下乡限价取消后农村需求的爆发、以旧换新在全国的推广、平板电视节能补贴实施)。2010年城市白电市场虽可能略有变化，但基本稳定是基调，这有利于企业盈利能力的稳定和提升；农村冰洗市场将进一步集中，部分品牌的市场份额有很大提升空间。 

　　国泰君安： 

　　家电板块投资线索无怪乎：家电下乡、利润率提升、旺季超预期、房地产成交超预期、产品结构提升、节能政策、以旧换新、出口复苏等。不同时点市场热点有所差异，不同线索采用的估值方法也有所差异。当前，家电行业整体的绝对估值水平并不算低，不过，与整个市场的估值与业绩相比较，家电行业仍然是明显低估的，我们认为，从业绩成长性来看，给予适当溢价是可以接受的。 

　　国信证券： 

　　内外需求结构持续优化、品牌消费成为主流；节能环保消费启动加快；结合消费政策推动效应，此三点理由成为我们进一步看好家电行业2010年投资机会的重要支撑。我们维持对行业“谨慎推荐”的评级。需求结构优化包含行业需求量的上升以及高毛利产品需求量的上升，给相关上市公司形成很好的盈利上升通道。 

　　有色金属 估值虽高 机会不少 

　　关注资源注入预期和重组题材 

　　2009年金属价格大幅回升，中国经济复苏趋势良好，西方消费也开始走出低谷。分析师预计，2010年全球主要有色金属消费增速有望回到2007年的水平，金属供需过剩的状况将明显改善，价格有望进一步走高。 

　　供需奠定上行基础 

　　2009年有色金属价格显著回升，CRB金属价格指数最高累积涨幅达到 80%左右，其中铅和铜价累积涨幅最高均超过 120%。从全年看，有色板块的轮动脉络清晰：上半年整体走势强劲，铜、黄金、小金属涨幅靠前；下半年经济复苏主导市场走势，铝板块后发制人，在所有子行业中累计涨幅最大，铜、铅锌涨幅收窄。在经济复苏的预期下，黄金板块弱于大市。  

　　独立研究机构莫尼塔认为，推动2009年金属价格上涨最主要的两个因素分别是上半年的中国需求和下半年的美元套利交易。展望2010年，中国需求动力仍将持续，美元套利的推动则可能减弱。 

　　2009年全球基本金属的增量需求大部分都来自于中国，从而对国际市场形成有力支撑。从经济领先指标来看，中国对基本金属的总需求仍然有望在2010年继续增长，并对基本金属价格构成基本支撑。另一方面，随着其他经济体经济进一步复苏，预计2010年全球主要有色金属消费增速有望回到2007年的水平。因此，虽然政策收紧、高库存以及美元加息将对金属价格造成向下压力，但不影响基本面，因此金属价格长期上涨趋势不变。 

　　到2010年，由于美元可能伴随经济领先指标的筑顶而出现阶段性反弹，因此美元套利交易对金属价格的推动力有望减弱，后期有色金属价格的上涨将更多取决于不同品种自身的供需基本面。 

　　在上述背景之下，供需关系紧张的子行业机会更大。这是因为，供求关系紧张的行业能够第一时间享受供不应求导致的超额收益。据分析师测算，铜、铅、锌是供需关系最紧张的行业；小金属由于应用范围小，受单一下游市场影响大，也容易产生供不应求局面；黄金板块可关注由投资需求旺盛导致价格持续上涨机会。 

　　流动性根基犹在 

　　除了中国需求外，流动性、弱势美元、通胀预期是2009年金属价格暴涨的三大动力，而这三方面因素都和资金面密切相关。 

　　由于中国以外的其他经济体刚刚步入复苏初期，实体经济的需求增长缓慢，因此有色金属的商品属性对价格的推动作用较小；美元贬值和通胀预期等因素使得金融属性对金属价格的刺激作用更明显。2010年随着经济领先指标筑顶并进入平台整理期，有色金属价格和美元负相关性可能明显降低，而基本面变化影响将逐步增强。 

　　虽然央行对通胀的管理会有所加强，但在通胀预期转为通胀事实前难以大幅紧缩；美国的政策性退出可能成为流动性的拐点，但乐观预计不会发生在2010年上半年，而金属价格上行的拐点可能出现在流动性拐点之后。因此，除了来自需求的支撑以外，支撑商品牛市的流动性根基仍然存在。 

　　从流动性的角度出发，鉴于2010年实体需求未见强于2006-2007 年，因此，2010年存在走出新高的金属品种是金融属性较强的铜和黄金，其余的金属视经济活动的恢复。总体上看，在流动性的推波助澜之下预计基本金属价格仍可能有20%-40%的上行空间。 

　　关注并购重组题材 

　　“复苏”是贯穿2009年经济运行的一条主线。市场好转，金属价格上涨，业绩回升是行业运行基本特点，因此2009年的投资主题是寻找价格业绩弹性最大的个股。 

　　2010年经济形势继续向好，行业基本面持续改善，预计金属价格仍将震荡上行，但难以延续 2009年的强势上涨行情，价格业绩弹性作用将减弱。值得一提的是，目前有色金属行业的估值水平处于历史高位并高于A 股整体，已部分透支了未来业绩增长的预期。综合各方面因素，2010年有色金属板块大幅跑赢指数的可能性较小，更多的将是提供交易性投资机会。 

　　进一步看，鉴于2010年是有色金属行业进行结构调整并购重组的重要一年，在行业整体估值水平处于较高位置的情况下，个股投资机会重点在于有资源注入预期和资产重组题材的上市公司。 

　　分析师建议关注以下三类公司：一是具有重组预期、整体上市和资产注入的公司，这些公司后续经营业绩将改善，盈利能力将提高，如铜陵有色(22.10,0.14,0.64%)、中金黄金(58.07,0.66,1.15%)、中色股份(15.75,0.10,0.64%)等；二是拥有上下游较为完整的产业链，实现一体化的公司，这些公司可以抵御单一品种明显周期性风险，有利于保持经营业绩的稳定，如南山铝业(13.12,0.03,0.23%)、金钼股份(19.00,0.19,1.01%)、锡业股份(31.76,1.50,4.96%)等；此外，目前拥有资源量较高，后续仍有望增加的公司也值得关注，如江西铜业(40.72,0.52,1.29%)、中金岭南(28.91,0.71,2.52%)等。 

　　■ 投资点睛 

　　机会来自题材 

　　2010年资金流动性充裕程度难以高出2009年，并且有色金属行业目前估值高于A股整体，已部分透支了未来业绩增长的预期。从投资机会看，2010年是有色金属行业进行结构调整并购重组的重要一年，在行业整体估值水平处于较高位置的情况下，个股投资机会重点在于有资源注入预期和资产重组题材的上市公司。 

　　重点关注铅锌 

　　从子行业来看，由于供需基本面持续改善，加上库存水平较低，铜、铅、锌子行业具有较好的投资吸引力。特别是铅锌子行业的供需基本面较好，可选品种较多，建议重点关注，个股推荐中金岭南、驰宏锌锗(26.85,0.38,1.44%)和西部矿业(14.69,0.13,0.89%)。在美元贬值和避险需求的共同作用下，黄金牛市有望持续，个股推荐紫金矿业(9.68,0.06,0.62%)。 

　　铝价将进一步上涨 

　　综合考察开工率、企业盈利、需求恢复的速度等指标，预期铝价将进一步上涨。由于对铝价的敏感性较高，板块的投资机会值得关注，个股推荐神火股份、中孚实业(26.94,0.43,1.62%)、焦作万方(28.51,0.26,0.92%)、云铝股份(13.80,0.19,1.40%)和南山铝业。 

　　美元走势影响减弱 

　　美元汇率波动对金属价格走势的影响不是决定性的。分析师认可美元作为全球货币对金属价格波动造成了较大的影响，但是如果从一个中长期看，美元汇率并不是决定金属价格走势的内在因素，只是起到推波助澜的作用。经济回升以及供需状况才是主要原因并具有决定性作用。 

    (胡东林  孙见友)