一、农批业务抵御风险的能力高于一般意义上的批发和零售业 

　　2008年1-9月份，农产品（000061）投资经营的批发市场实现净利润1.89亿元(其中：纳入公司权益净利润1.21亿元)，同比增长29%，三季度单季增速约15%。尽管增速较中报有所放缓，但我们注意到，中期公司此项业务实现净利润1.33亿元，三季度单季净利润约为上半年的42%。相比之下，在三季度农产品价格大幅回落的背景下，公司农批主业并未出现明显的下滑。 

　　与此同时，约有50%的零售类企业三季度的净利润出现了负增长，部分重点企业出现销售数据同比负增长。本次经济危机对我国消费的冲击较为严重，消费下滑滞后于实体经济的时间并没有以往的经验中那么长，实际上，也仅有一个季度。 

　　从各方面的情况看，经济下滑的风险确实存在，且预期正在逐渐明朗。宏观经济景气指数中的先行指数已跌至100以下，这是自01年以来的首次。 

　　在我国的历史上，人均GDP增速与人均消费之间呈现较好的相关性。基于我们对宏观经济结束两位数高增长时代的判断，我们认为消费增速的放缓已经不可避免，我们并不看好2009的消费。 

　　但在经济下滑时，消费有向低端集聚的特点，即低端消费占整个消费的比重将有所上升。由于居民实际收入尚处于较低的水平，农产品所代表的食品消费以及一部分低端衣着消费在我国的整个消费结构中是最大也是具刚性的部分，其抵御风险的能力将高于一般意义上的批发和零售业。 

　　我们以福州市的情况为例。11月份，食品及衣着消费占到福州市居民消费的56%，而前11月累计的比例为51%。这个例子在一定程度上可以说明在经济下滑时消费者将压缩非刚性需求。 

　　公司也展现出了良好的经营和管理能力。旗下的农批市场多数保持了连续的增长势头，而利润贡献较大的深圳布吉、上海、寿光、云南、合肥、广西糖网等市场基本上都能保持快速的增长。公司新设的农批市场，培育期一般不超过三年，项目回报期为四到五年。这种模式保证了公司在长期具备持续扩张的能力。 

　　预计公司农批主业2008年增长约为26%。公司在推广电子结算方面也取得了重大的进展，南昌和长沙市场也因为电子结算的推广取得了明显的增长(去年四季度公司出售了南昌市场的部分摊位，使得实际供出租面积有所下降)。佣金收入占整个农批主业收入的比例已有原来的5%大幅提高至目前的30%，预计在近年新设的市场中均将采取佣金与租金相结合的方式。而布吉市场的长租问题也将随着平湖项目的投入使用而逐步解决。短租与佣金相结合的方式可以有效的分散农产品价格短期波动所带来的风险。在电子结算推广完成后，公司旗下农批市场的主要增长动力将来自于我国城镇化的进程。公司以销地批发市场为主，一个城市往往只有一个大型农批市场，属于典型的垄断经营，因此农批市场的覆盖半径将涵盖整个城市。随着人口的增加，农批市场的交易额也将随着增加，从来带来的佣金收入增加以及租金提高空间的上升。 

　　从长期来看，扣除物价因素后的农批市场内生增长速度，应该略高于当地的GDP增长速度。我们将公司2008年三季度单季15%的增速可以作为一个比较重要的参考指标，判断农批市场在全面实现电子结算后的内生增长速度应该在12%左右。由于广西海吉星及深圳平湖项目最快也要到2009年年底才能部分开始营业，明年公司农批主业的增长主要源于几个利润贡献较大市场的内生增长，以及刚刚度过培育期的市场的业绩表现，预计公司农批主业2009年增长仍接近20%。 

　　二、农产品加工主业受价格波动影响较大，预计毛利率将回落至2007年的水平 

　　2008年，食品价格呈现冲高回落的走势。在食品的分类价格指数中，肉禽制品价格和鲜菜价格月度同比涨幅在三月份曾双双逼近50%，水产品及鲜果价格也有较大幅度的上涨。但在六月份开始出现了迅速回落，截至12月，果蔬及肉禽价格均回落至与2007年同期非常接近的水平。 

　　受食品价格波动的影响，公司的农产品生产加工养殖主业在2008年中期达实现了21.14%的毛利率，较上年同期大幅上涨6%。我们判断，公司该项业务2008年全年的毛利率应该在20%左右，介于2007年年报和2008年中报的水平之间。而2009年食品价格预计将稳中趋降，因此公司该项业务的毛利率在将回落至18%。预计公司农产品加工主业2008年增长约5%，2009年有可能出现负增长。 

　　三、’归核化’的工作遇到一定的阻碍，扩张速度有所放缓 

　　处置深深宝股权、从民润退出以及出售平湖项目的配套物业，都将影响到公司的资金回笼和扩张的速度。由于经济环境的影响，这些工作都面临一定的困难。预计在2009年，公司除广西海吉星和平湖项目部分有望开始营业外，能否新签约项目面临较大变数，厦门项目的久谈不签，也说明公司在扩张时已经趋于谨慎。沈阳项目准备先行建设冷库，而对于蛇口项目，公司准备引入战略合作者共同开发。 

　　据不完全统计，公司系统内批发市场已有252万平方米，建筑面积117万平方米，考虑到未来各市场规划区的186万平方米，未来总用地面积438万平方米，合计接近7000亩。公司目前拥有权益的土地在3500亩以上，其中较早获得的为商业用地。开发配套项目或是出让这部分土地的使用权，也可以使得公司较快的回笼资金。但随着宏观经济环境的恶化，原本受市场追捧的股权及土地也受到了冷遇，这也导致公司的估值不断的下滑。 

　　四、’网络化’战略将使得公司在农业现代化的进程中大有可为 

　　人口城镇化的进程，所伴随着的是农业人口的大幅减少。农业用地及其他资源的使用权将以租赁、收购等各种方式集中到农场主(即投资于农业的投资者)手中，进而涌现出大型的农业生产企业。此时，在农业生产企业中就业的工人数量甚至会多于在农场之中从事劳动的农民数量。同样的，城镇人口的集中过程，也将会产生大型的食品零售企业。 

　　在食品流通环节中，目前销地农批市场的上游是经销商，下游是农贸市场或者超市。而按照我们刚才的逻辑，以后将演变为农业生产企业-销地农批市场-食品零售企业的模式。如果生产企业或者食品零售企业的份额做的较大，拥有具备一定规模且较稳定的供应能力或需求后，他们的议价能力就会增强，进而压缩中间环节(即销地农批市场)的利润空间。另外，从国外发展的趋势看，将有相当部分的农产品将绕开销地农批市场，而由农业生产企业直接配售到食品零售企业。在美国，超过80%的农产品是从产地农批市场通过物流配送至零售企业，销地农批市场更多的扮演着价格形成的角色;而日本，也有大量的农产品直销店存在。 

　　在成功运作当地的’农改超’项目后，2008年12月17日，汇丰控股的私募股权部门汇丰直接投资(亚洲)有限公司以3500万美元再度注资福建永辉集团。再加上2007年8月4000万美元的首期投入，汇丰直投总共以7500万美元持有永辉24%的股份，创国外私募基金对内地超市投资金额最高纪录。这也显示出资本市场对于大型食品零售企业的前景抱有非常大的期望。我们认为，由于地形和历史的因素，我国的农业生产企业在较长时间内尚不具备类似于美国同行那样的像全国供货的能力，销地农批市场的集散功能和撮合成交功能仍将保持。但大型食品零售企业的进货来源将越来越少的依赖于销地农批市场。而在上下游的集中度逐渐提高的过程中，销地农批市场的佣金比例或将呈现下行的趋势。 

　　销地农批市场是一个城市主要的生鲜食品集散地，其运营情况关系到民生大计，在一定程度上具备公用事业的特征。从长期来看，简化流通环节、提高流通效率，降低流通成本，是增加农民收入和改善人民生活的必然选择。作为农产品流通的重要环节，农批市场应该保持一个正常的利润水平。倘若可以实现暴利，也将成为舆论诟病的对象，难以长远。 

　　公司作为国内唯一一家跨省经营大型农批市场的公司，交易额占全国亿元以上农批市场总量的9%左右。作为该领域的龙头企业，我们也关注公司想做些什么，能做些什么。简单的扩张并不会给公司所处的中间环节带来规模效应，而我们认为公司的’网络化’战略将使得公司在农业现代化的进程中大有可为。实现’网络化’以后，公司不仅可以打造农产品流通领域的信息发布和交易平台，为买卖双方提供中介和其他服务业务。也可以利用手中掌握的信息和场地介入农产品物流业务。 

　　由于零售行业有着’终端为王’的特征，未来将出现的大型食品零售企业在整个流通链条之中也将处于强势的地位。而中国农业的特点使得农民和农业生产企业相对弱势，建立能够有效运行的农业协会才能使农业产业朝着现代化的方向健康而平衡的发展。我们有理由相信，实现’网络化’后，公司完全可以参与各类农业协会的组建和运作，而在这个过程中，公司将大有可为。 

　　五、盈利预测 

　　公司的非经常性损益和投资收益严重影响了近年的业绩，近期公司的业绩遇减公告也反映了这一点。我们认为，公司’归核化’的进程虽有波折，但从长期来看，农批主业的增长才是公司价值的核心所在。 

　　假设2009年公司’归核化’进程顺利，预计2008年至2010年，公司的EPS分别为0.18、0.41和0.49元。给予公司’中性’评级。 

    （方正证券 陈翀）